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hongkongdoll leaks 价值投资的百年传承
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点击图片，阅读李录专访《“他让价值投资在全球施行成为可能“》本文由芒格书院志愿者廖斌供稿，全文约7853字，展望阅读时期15分钟。图片
萌芽1914年8月2日，日曜日，31岁的剑桥大学经济学讲师约翰·梅纳德·凯恩斯（1883-1946）正急速穿过三一学院的大庭院，伯特兰·罗素问他急什么，他说“想找小舅子借摩托车到伦敦去”，“那你为什么不乘火车去？”，他回话“因为来不足了”。
2天后，英国对德讲和。
凯恩斯以经济学家的身份被东说念主们所熟知，他师从英国经济学雄风阿尔弗雷德·马歇尔；在两次天下大战中任职英国财政部，参与战时财政金融问题有盘算；他在1936年出书的《办事、利息和货币通论》开垦了宏不雅经济学这一全新的规模，其想想被东说念主们模子化和系统化为“凯恩斯主义经济学”——直到20世纪70年代，一直是西洋列国指引经济运行的主流不雅念。此外，他还参与了布雷顿森林体系的建立，是战后天下经济秩序的主要奠基东说念主之一。
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Bertrand Russell; John Maynard Keynes， Baron Keynes; Lytton Strachey
© National Portrait Gallery， London
凯恩斯还有另一个荫驻足份——价值投资的主要草创者之一。
他与咱们现在相识的那些纯表面的学院派经济学家不同，凯恩斯之是以是20世纪最伟大的经济学家，一定程度上是因为他有着扎根于现实的丰富且收效的买卖施行。他开过剧院、餐厅，乃至酒吧。天然，他更大的施行是在成本商场。
1919年以后，凯恩斯在成本商场上的投资大幅度增多，并同期为一又友代客理财。凯恩斯担任过剑桥大学国王学院的财务总监、国民合作东说念主寿保障协会的主席，此外还兼任普鲁文希尔保障公司和几家投资公司的董事。他是阿谁期间的金融界明星，俨如半个世纪后伯克希尔年会上的巴菲特，凯恩斯每年在年会上的言语亦然业内的进军事件，时时在新闻界引起争论，他的言论曾经屡次激勉债券的大幅波动。
不外他也走了许多旁门，在三十多年的投资施行中，他资格了两次紧要鼎新。
1910年代，凯恩斯仰仗我方天才般的头脑和奢侈的经济学表面学问，贸然闯入了投契大潮中。他短线炒作利率、外汇和大批商品，还加杠杆，并声称“这些方面的道理既纰漏又趣味。”不出不测，他爆仓了，两次。最终，剥肤之痛，他转而联结酌量东说念主的心境和商场情怀，同期迟缓增多股票投资占比。
1924年，埃德加·劳伦斯·斯小姐(Edgar Lawrence Smith)出书了有名的《普通股的耐久投资》(Common Stocks as Long Term Investments)。在此之前，机构投资者的贪图是保值而不是升值，他们一般只持有债券和房地产，因为他们以为买股票是激进的投契行径。而史小姐提议了一条划期间的洞见：
好意思元具有通货扩展的倾向，这就意味着债权东说念主不可幸免地处于残障地位，但普通股的持有者则不同。如果股票持有者投资的公司赚取了利润，而该公司的经管层决定保留一部分利润四肢异日的投资，同期这些留存收益的投资又产生了更多的异日利润，那么投资者的投资组合本金就会“以复利模式不休增长”。
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点击上图，立购新书！凯恩斯挣脱成见，选拔了信托这台“复利机器”，“耐久来看，将成本散播在用执行价值暗示的资产上，会好于用货币价值暗示的资产如债券上。”同庚，他劝服国王学院，全权掌管了该院捐赠基金的投资，并运转将我方、学院和其他一些资金大部分都投向了股票。1922-1929年国王学院投资组合平均股票投资比例为75%，1936年仅矿业股持仓就达到了66%。
第二次紧要转换发生在30年代早期，1928年，大荒僻还没来，凯恩斯就仍是损失惨重，他持有的期货多头爆仓，只得仓猝中抛售好意思股往返补保证金。接着1929年证券商场崩盘，又挨了一闷棍，个东说念主净资产从1927年的4.4万英镑，到1929年只剩下7815英镑，下一年又跌得更低，差点要靠变卖油画储藏度日。他教过的一个学生也因投契失败而跳楼。
也许是基于三次面临歇业的体验以及对东说念主类行径口头的深入反想，宏不雅经济之父终于意志到我方并不可通过预测宏不雅经济，也没办法通过预测商场心境来赚商场波动的钱。
他发现，职业投资就像选好意思行为，竞猜者必须从一百名尤物中挑选出六名旷世佳东说念主。谁的选拔最相宜全体竞猜者的平均倾向，谁就赢得全部奖金。这样一来，没东说念主会选拔自以为最漂亮的尤物，而是纷繁算计其他东说念主的一致预期，进入二阶甚而更高阶的博弈。同期，凯恩斯发现他的偶像牛顿是对的——商场参与者大部分的有盘算是由动物本能驱动的，而他们都无法筹商东说念主类的荒诞。最终他决定，与其在牛市驱驰或熊市逃离时被撕成碎屑，不如远离荒诞的东说念主群。
他毁掉预测商场心境的投契（speculation）行径，转而运转从下到上，酌量企业的“终极价值”，即公司资产悉数这个词生命周期的预期收益。他宥恕公司资产欠债表如何？经管情况如何？耐久投资点是什么？能否熬过经济低谷？这种投资模式，他称之为“实业”（enterprise）。
自此，价值投资萌芽。
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一体两用在31岁的凯恩斯骑着借来的摩托车登上国外舞台的1914年，在大西洋的此岸，一位刚从大学毕业的年青东说念主，踏入了华尔街。他等于咱们熟知的本杰明·格雷厄姆（1894-1976）。
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Ben Graham
凯恩斯与格雷厄姆都诞生在英国，两东说念主出入11岁。他们共同资格了两次天下大战和大荒僻，也都曾在吼怒的20年代（Roaring Twenties）被卷进投契大潮并际遇巨大损失（格雷厄姆在1929-1932年间亏了70%）。但他们在20世纪最暗澹、最选藏的时期，基于对投成本体的想考、对自我的反省、和对东说念主类行径的深入洞悉，不谋而合地开垦了价值投资的阳光大路。
两东说念主最终也都取得了优异的耐久投资功绩。
格雷厄姆经管的格雷厄姆-纽曼公司，在1936-1956年期间，年收益率不低于14.7%，高于同期股票商场的12.2%。
若假定凯恩斯转型价值投资的肇始年是1931年，则到1945，他全权经管的剑桥大学国王学院切斯特基金15年间赚了约莫10倍，年收益率接近17%。而同期规范普尔500指数的酬劳险些为零，伦敦工业指数仅增长了一倍。鉴于切斯特基金赚取的全部收益都用于学院建筑工程和偿还贷款这一事实，因此相较可比指数而言，切斯特基金这种不凡的投资弘扬愈加令东说念主印象深入。
他们各自摸索出的价值投资基本原则非凡的一致。进一时事，格雷厄姆初次对它们作念了系统性的呈报。这等于价值投资的三大基本理念：
1.股票并不单是投契用具，而是代表了公司的部分悉数权。
2.商场是用来服务你，而不是指引你的。
3.异日难以预测，投资最进军的是留足安全边际。
关联词，他们从最基本的投资原则起程，在运用上却呈现出人大不同的作风。
也许跟他们的过往资格相关。凯恩斯生在陈腐的世家富家，终年混迹于英国高尚交际圈，指摘的是国外景色、艺术和玄学。年岁轻轻等于阿谁期间的风浪东说念主物，不错站在英国首相死后参与制定国外规则；而格雷厄姆移居好意思国后没过上几年好日子，9岁时四肢主心骨的父亲归天，母亲又因为杠杆炒股把家里钱都赔光了。他生存拮据，靠奖学金才上得起大学，责任后也要靠给杂志社投稿补贴家用。（这些投稿其后推广为1934年出书的投资经典课本《证券分析》）
执行投资中，格雷厄姆固然就怕候也会上面，去买别东说念主吹得言不及义的“皮包公司”。但举座来说，他并不信托异日。他低着头，徬徨在东说念主来东说念主往的大街上，一看到有东说念主朝地上扔烟屁股，就冲昔时捡起来猛吸一口，岂论它恶不恶心。他到处相聚价钱低于清理价值的股票，这样哪怕“这笔投资不收效，咱们也随时不错变现收回现款。”
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点击上图，立购文籍！凯恩斯则有点轻茂格雷厄姆这类“专挑低廉货的怕死鬼”，他的抒发老是从广大叙事运转，“咱们不应成为一个只依靠债券利息生存的民族，咱们不应与现在极具生命力的企业远离。在这些企业中，建筑性的事迹正在发展、财富正在创造！”
他在1928年命令，掌捏大笔资产的投资东说念主应该要把戒指、严慎地投资一流企业的普通股四肢我方的株连。这样故意于悉数这个词国度的圮绝进步和财富增长。
凯恩斯爱重以低廉的价钱买进具有耐久竞争力的大型公司股票。“我闲居把视力放得很远，况兼作念好淡薄即期波动的准备......我的方针是在资产和最终盈利身手达到我的条目，且商场价钱相对较低时买进证券。”
他会反复买卖那时英好意思两个国度最具期间活力的企业，尽头是汽车公司，比如奥斯汀、利兰和通用汽车，还有天下上第一家雨刮器分娩商特瑞科。
各异性也体现在他们的仓位经管上hongkongdoll leaks。凯恩斯倾向于联结投资几家精挑细选的公司——他称之为“宠物”。
“跟着时期的推移，我越来越深信正确的投资递次应当将无数资金参加到你了解的、完全信任其经管模式的公司。选拔过多知之甚少，也莫得尽头意义值得信任的公司，以此欺压风险的作念法是装假的。”
他深知一个东说念主具备的学问和资格是彻底有限的。是以对他来说，任何一段时期，他完全有把捏的企业很少高出两三家。
执行上在1946年，国王学院的投资组合只须两家公司：巴克莱银行和RT&B钢铁公司。而比拟之下，格雷厄姆倡导散播投资，在股债均衡的基础上，持有的不同股票还要达到一定的数目和限制。他的投资组合时时都会有一百多个股票，这样万一有一两只弘扬非常时，不至于牵缠悉数这个词组合收益。
本体上，“低廉的价钱买平凡公司”照旧“合理的价钱买优秀公司”在不同期代有不同的稳妥性。
在李录先生界说的3.0期间，即经济发展呈现耐久、累进式、可继续增长的科技精采期间，以合适的价钱，参与最有活力的优秀企业的价值创造进程，才是充分阐扬复利机器威力的更优模式。
关联词，投契照旧投资，低廉买平凡照旧合理买优秀，并不是一个纰漏的选拔题。它可能更多是东说念主们各自资格无形塑造下，天然的、被迫的呈现。
正如凯恩斯说的：“选藏并不在于相识新的想想，而在于如何解脱旧的想想。这些曾捕鱼过咱们大部分东说念主的旧想想，早已遍布咱们头脑的每个边缘。”
想要转换我方的想想和行径，尽头是那些曾经给我方带来过巨大收效的行径，因时而变，是极其选藏的。无怪乎巴菲特会把我方从捡烟蒂到合理价钱买优秀公司的鼎新进程，类比为从猩猩到东说念主的进化了。
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里程碑式的成立
“价值投资”宗旨的流行，很大程度上是因为格雷厄姆的快意门生沃伦·巴菲特所取得的伟大成立。
巴菲特的伟大之处在于，他同期完成了投契向投资的进化，以及捡烟蒂向合理价钱买优秀公司的进化。
格雷厄姆推动了他的第一次进化，因此，巴菲特说我方是100%的格雷厄姆，显着，他指的是严格罢黜了赤诚倡导的基本投资理念，而不是其投资作风。
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Warren Buffett， Benjamin Graham， and GEICO庆幸的是，1959年，28岁的沃伦·巴菲特碰见了他的奥马哈老乡——35岁的查理·芒格。恰是后者，成了推动他完成第二次进化的中枢力量。
芒格被誉为伯克希尔·哈撒韦的遐想师。1962年，巴菲特复古格雷厄姆的捡烟蒂作风，买了江河日下的纺织企业伯克希尔，三年后又进一步拿下了控股权。芒格这时严肃强调：“控股伯克希尔是一个愚蠢的决定。”他但愿巴菲特“别再犯傻了，毁掉从你的硬汉——本·格雷厄姆那里学到的一切吧，它管用，但仅限于小资金。”
芒格并不是扔下一句话就扫尾了，他给伯克希尔谋划了一个全新的蓝图：以伯克希尔为平台，不休用合理的价钱买入优秀的公司。
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点击上图，立购新书！芒格的蓝图推动了一系列具有转换道理的收购——喜诗糖果等伟大企业，为伯克希尔这座买卖大厦构筑了健硕、可继续的基础；另一方面，冲破风气的镣铐不是一蹴而就的，进化的进程中巴菲特也不时会犯些老舛讹——“反反复复（with much back-sliding）”。
比如1975年他又去买了一家纺织企业Waumbec Mills，圮绝没多久就倒闭了。他还拿伯克希尔的股权去换Dexter鞋业，很快也归零了，付出了现在价值百亿好意思金的代价。甚而直到前几年，又在买航空公司。
然而芒格耐久奉陪巴菲特傍边，起到风控柔顺后作用，如处理所罗门昆玉事件。巴菲特曾说，“当我的老舛讹又犯时，是查理一再让我规复千里着安宁。......直到归天前，他耐久饰演着这个变装。”
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芒格与巴菲特
遐想师还谋划并躬行示范了伯克希尔特殊的企业文化，莫得这小数，“伯克希尔大部分的经济价值也将坍塌。”
查理·芒格践行双赢的买卖行径。
他与巴菲特一齐建立起了险些好意思满的信誉，将伯克希尔打形成当代买卖精采的典范。他们视激动为合激动说念主，忠实履行信托株连，耐久将安全性放在首位；他们对潜在卖家友好，也险些不会出售子公司，成为宽阔优秀企业的最好归宿。
查理·芒格践行感性的买卖行径。
芒格老是强调，“告诉我会死在何处，这样我将永久不去那儿了。”如果倨傲，官僚主义和孤高像癌症一样扩散，即使最强盛的企业也会摇摇欲坠，历史上无数大企业都讲明了这小数。
“咱们之是以创造了后光的功绩，主若是因为咱们挑纰漏的事作念。”伯克希尔的“纰漏”一方面体现在他们老是从耐久利益最大化的角度选拔买好生意，远离有毒的东说念主和事，让有盘算变得纰漏；也体现在保持纰漏的经管模式，高度放权，让合法、优秀的司理东说念主自主经管企业，使得系统内进军的东说念主员大略充分阐扬我方的感性、专科手段和奉献精神。
这一切使得伯克希尔成为企业森林中的另类，四肢天下上最大的公司之一，总部仅有26东说念主，也不见文山会海。
伯克希尔·哈撒韦从当初面临倒闭的纺织企业现在已成长为全球少数几家市值万亿好意思元级别的公司之一。假如你在1956年巴菲高出说念时投给他1万块钱，按照伯克希尔股价纰漏推算，放到2024年10月份，你将领有40亿元，约升值40万倍，而同期说念琼斯工业指数只是只涨了100倍。
更进军的是，老话常说“每一笔财富的背后都荫藏着一桩舛讹，但在伯克希尔绝非如斯。”
巴菲特与查理·芒格在施行中提议了价值投资体系的第四条基本理念：在身手圈内以合理的价钱购买伟大的公司。同期也用执行行动证实了价值投资不单是是一种递次论，亦然一种价值不雅。
至此，价值投资大厦仍是搭建了四根撑持。
2024年12月7日，在《全球价值投资与期间》（芒格书院独家首发）的演讲中，李录又再新添了两根。
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点击图片，阅读李录最新演讲“全球价值投资与期间”
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走向全球当经济呈现出累进可继续增万古，能不可默契到这一系统性趋势偏激背后本体，一定程度上取决于一个东说念主是不是具备含糊我方、与时更新的性情。雷同的，当一个地点的投资环境发生转换，竞争更强烈了，也需要跳出餍足圈，到“东说念主少鱼多”的地点去。
约翰·邓普顿（1912-2008）从小就剖释这个道理道理，他发现父亲老是在拍卖场上比及农场流拍，莫得竞争者的时候才入手，以远低于内在价值的价钱买下农场。“最大的契机就在别东说念主莫得看到的地点”，他强调说。
邓普顿唯独一次借钱投资是在1939年，那时二战刚刚开打，股市暴跌，东说念主们的悲不雅情怀无处不在。他经过两年多的酌量，以为风险可控。于是向一又友借了10000好意思元（十分于他那时身家的1/3），买了100多家好意思国上市且价钱不高出1好意思元的股票，每只均买入100好意思元。
他在选股上别有肺肠，选拔公众盼望低，以及因牺牲而阻截易被政府以发国难财的意义课以高额税收的企业，并用高度散播的口头买入。这一百多家企业中其后有37家歇业，有4家投资血本无归。但举座上，平均4年的持股周期里，他获取了4倍的丰厚收益。
“渔人不会在过度捕捞的鱼冰洞中打鱼，投资者也应如斯。”20世纪六七十年代，当他发现东说念主东说念主都在筹商好意思国的投资契机时，他再次将视力投向了别东说念主莫得看到的地点——日本。
战后，日本经济高速发展，1965年底-1970年更是呈现57个月的“伊奘诺景气”，年均GDP增速高达11.6%，一举成为全球第二大经济体。
邓普顿强横地提前捕捉到了这一趋势，成为第一批到日本“吃螃蟹”的好意思国基金司理。成绩巨大涨幅后，70年代，他又调转枪头，投资重点再行回到国内。他永久不会问我方“该买大公司照旧小公司”或者“该买好意思国公司照旧日本公司”。邓普顿没这样多条条框框，他眼里只须一个问题：“在何处能买到价钱低于真不二价值的公司？”
1954年，他成立了邓普顿成长基金(Templeton Growth Fund)，限定1992年，其年均酬劳率为14.5%，38年中仅有8年酬劳为负。当初参加的1万好意思元，分成再投资，终末将增长至174万好意思元。同期标普500指数在这38年间的年均酬劳率为10.9%，雷同参加仅能成绩不到53万好意思元。
另一位把投资比作垂钓的是查理·芒格：
“垂钓的第一条规则是，去有鱼的地点垂钓。垂钓的第二条规则是，记着第一条规则。投资是雷同的道理道理。有些地点的鱼许多，垂钓本领不太高，也能钓到许多鱼；有的地点东说念主许多，垂钓本领再高，也钓不到些许鱼。”
查理的头脑是原创性的，他从来不受任何条条框框的拘谨，也莫得任何教条。在价值投资者内卷到用盖革计数器寻找烟蒂股时，芒格将价值投资拓展到了好意思国高速增长的伟大公司，并充分受益于好意思国这六七十年的黄金增耐久；当他防备到东方大国的崛起之后，他又丝滑地转向了中国这个仍处于高速增长，有着许多伟大公司的地点。他将一部分家眷财富交给了李录收拾，在高出二十年的时期里获取了丰厚的酬劳。
av 动漫为什么李录作念得申明鹊起？芒格说，“一方面，他算得上是中国版的沃伦·巴菲特；另一方面，他是在中国垂钓。”他以为，在竞争极其强烈的环境中，你再如何发奋都没用。比拟好意思国商场尖锐化的竞争态势，中国商场有更多低廉且优秀的公司。是以这是一个很天然的选拔。基于此，查理·芒格孝敬了价值投资的第五条基本理念：去有鱼的地点垂钓。这就使得价值投资在全球的施行成为可能。
四肢芒格的一又友、学生和家眷财富经管东说念主，李录昔时30年恰是施行了芒格提议的这一基本理念。他放眼全球，在快速增长的经济体中寻找具有耐久竞争力的优秀企业，萍踪普遍南好意思、东南亚和其他区域的主要国度，尽头是中国。并取得了远超基准指数的耐久功绩。
在施行进程中，李录发现，价值投资伴生于当代化进度当中。他在2020年出书的《精采、当代化、价值投资与中国》一书中指出，“当代化的本体是当代科技与解放商场的结合，使得东说念主类经济进入到一个可继续的复合增长的情景。”而这一进度是全球性、单向性的东说念主类精采的范式调整，不以个东说念主意志为转化。
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点击引诱，购买《精采、当代化、价值投资与中国》也等于说，自1776年以来，这场开启了二三百年，将全球十多亿东说念主口带入当代生存的系统性变化，将继续进行下去，直到剩下的六七十亿东说念主口阔气达成当代化。
期间洪流将咱们每一个东说念主都卷入其中。在单元经济产脱险些不增长的农业精采期间，谁领有更多的地皮、屋子或东说念主丁，谁就领有了更多的财富。关联词在当代化进度中，经济呈现耐久、可继续的累进式增长，经济总量的天花板被翻开了。
这个时候如果咱们的财富是静态的或增长跟不上所在经济体的举座增速，咱们领有的财富执行上反而是缩水了，经济增速越快，缩水越多。因此，当经济进入到继续累进增长的期间，李录指出，果真的财富应该用你在悉数这个词经济体中所占有的购买力比例来预计。而为了保持和增长财富，四肢价值投资东说念主，最好的办法等于到鱼多的，全球最具活力的经济体中，参与到他们最有活力、最具创造性和耐久竞争力的企业的价值创造进程中去。
在这小数上，段永平与其同归殊涂，他在我方的身手圈内，在全球，尤其是在中好意思两国投资最具耐久竞争力的伟大公司。因为“好公司不怕大荒僻，大荒僻来的时候好公司的额外上风更大，公司价值所代表的执行购买力反而会相对高潮。是以，投资要聚焦在找好公司上面。”
这等于李录在价值投资的全球施行中提议的第六条基本理念：财富是经济体中的购买力占比。价值投资的贪图是在最具活力的经济体中，持有最有活力的公司的股份，来保持和增长财富。至此，经过百年传承，价值投资大厦已聚都六根撑持。
1918年11月11日，一战扫尾当天，罗素一个东说念主在街上呆到夜深，提神不雅察群众的情怀，就像四年前八月份那些天他所作念的那样。他发现，群众仍然马轻佻虎，除了比以前愈加岂论不顾地今朝有酒今朝醉除外，在干戈的恐怖时期莫得学会任何东西。在东说念主们欢宴庆祝之际，他感到一种异样的孤独。
本日之天下相较于百年前，变化之大恐怕早已高出罗素百年前最狂野的遐想。唯独不变的，恐怕是他深入洞悉到的东说念主性，照旧其领先的神气。
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芒格（中）、李录（右）、施宏俊（左）
正因如斯，价值投资诞生百年来，果真的价值投资东说念主仍然照旧很少的小众群体。
但这一小群东说念主耐久践行着查理·芒格传话芒格书院及悉数价值投资东说念主的谆谆教学——“作念正确的事”，在群星精明的大路上笃实前行。
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点击上图，立购文籍。
参考文件：
1.《穷查理宝典》，彼得·考夫曼著、李继宏译，中信出书集团，2021
2.《芒格之说念》，查理·芒格著、RanRan译，中信出书集团，2023
3.《精采、当代化、价值投资与中国》，李录著，中信出书集团，2020
4.《罗素自传》，伯特兰·罗素著，商务印书馆，2013
5.《罗素传》，瑞·蒙克，浙江大学出书社，2015
6.《办事、利息和货币通论》，J·M·凯恩斯著、徐毓枬译，北京期间华告示局，2017
7.《投资的艺术》，J·M·凯恩斯著、王雅悦等译，江苏东说念主民出书社，1998
8.《经济学家到底在想什么》，罗伯特·L·海尔布罗纳著、马林梅译，北京日报出书社，2024
9.《在股市碰见凯恩斯》，约翰·F·瓦辛科著，郭武文译，机械工业出书社，2015
10.《再行发现凯恩斯》，罗伯特·斯基德尔斯基著、秦一琼译，机械工业出书社，2011
11.《凯恩斯的金融异见》，贾斯汀·沃尔什著、李国团译，中国科学本领出书社，2023
12.《智慧的投资者》，本杰明·格雷厄姆著、王中华等译，东说念主民邮电出书社，2016
13.《伯克希尔：昔时、现在和异日》，沃伦·巴菲特，2015
14.《不凡投资》，斯科特·A·查普曼著、王洋译，中国科学本领出书社，2022
15.《经济大辞典》，于光远主编，上海词典出书社，1992年
16.《全球价值投资与期间》，李录，芒格书院公众号，2024年12月26日
17.《他让价值投资在全球施行成为可能》，李录，芒格书院公众号，2024年12月15日
18.雪球网站，ID:大路无形我有型hongkongdoll leaks，2019年9月19日。
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